從黑色産業鏈利潤角度來看，黑鏈利潤維持淨流出狀態(噸煤利潤延續下降，噸焦利潤虧損擴大，噸鋼即期利潤表現分化，但噸鋼利潤整體表現尚可)，鋼材現貨估值中性；從基差角度來看，螺卷10合約基差整體處于中性水平；從靜態絕對估值角度來看，螺紋鋼10合約全線跌破鋼廠螺紋成本，靜態絕對估值中性略低(截至5月30日，弱預期的體現)。

　　驅動：弱預期仍存，成本支撐乏力

　　供需：現實矛盾不顯，預期仍弱。從現實角度來看，鐵水産量高位回落，需求尚有韌性，庫存延續下降，現實矛盾暫不大；從預期角度來看，鋼材需求驅動偏弱(建築業新訂單偏弱疊加建材需求淡季來臨壓制建材需求，內需與經濟動能仍待提振，企業補庫意願較弱背景下板材需求增量有限)，弱需求或難持續承接高鐵水。

　　成本：支撐不足，仍有下降空間。鐵礦自身處于供增需減格局，現貨提漲動力不足；焦煤弱現實與弱預期格局尚存，現貨拐點尚未到來；焦炭受制于需求下降與成本下滑，現貨仍有提降空間。

　　總結：鐵水産量延續下降，鋼材需求尚顯韌性，庫存延續下降，鋼材現實矛盾暫不大，但需求偏弱預期尚存(下遊補庫意願較弱)，成本支撐亦不足(原料煉焦煤寬松格局未改)，盤面或繼續尋底，但絕對價格偏低，不宜追空，警惕波動風險。風險點：粗鋼調控政策落地、下遊需求下降不及預期

　　研報

　　01

　　現貨估值中性，盤面估值中性偏低

　　從黑色産業鏈利潤角度來看，黑鏈利潤整體維持淨流出狀態。截止5月30日當周，噸精煤利潤延續下降；噸焦利潤虧損擴大；以螺紋熱卷冷軋爲代表的主流鋼材品種噸鋼即期利潤表現分化(以螺紋代表的建材即期利潤略有好轉，以熱卷、冷軋爲代表的板材利潤有所下降，但噸鋼利潤整體表現尚可)，鋼材現貨估值整體維持中性。

從基差角度來看，螺卷10合約基差環比有所走擴。從驅動來看，現實需求尚有一定韌性支撐現貨，弱預期與成本支撐乏力壓制盤面。從基差季節性角度來看，目前螺卷10合約基差整體處于中性水平。

從靜態估值來看，螺紋鋼主力10合約全線跌破鋼廠螺紋成本，靜態絕對估值中性偏低。據富寶資訊，截止5月30日，華東獨立電爐平電生産成本在3271元/噸，華東獨立電爐谷電生産成本在3115元/噸(富寶各地區谷電平均成本在3145元/噸)，華東長流程螺紋鋼生産成本在3010元/噸。建材需求淡季來臨，鐵水産量或維持穩中有降，短期華東長流程螺紋鋼成本或是螺紋鋼10合約壓力位所在。

02

　　驅動：成本支撐乏力&弱預期壓制

　　鐵水産量延續下降，需求尚顯韌性，庫存延續下降，鋼材現實矛盾暫不大，但需求偏弱預期，成本支撐亦顯乏力，盤面或繼續尋底。關注鋼材現實需求下降速度。

　　(一)供需驅動：現實矛盾不顯，預期仍弱

　　建材需求逐步進入淡季，鋼廠停産檢修有所增加，鐵水産量延續高位回落態勢。據Mysteel調研，截止5月29日，247家樣本鋼廠日均鐵水産量爲241.91萬噸，環比下降1.69萬噸；樣本鋼企盈利率爲58.87%，環比下降0.87個百分點。從鋼廠利潤角度來看，鋼廠利潤尚可，主動減産意願較低，鐵水産量下降速度或偏慢。中長期來看，重點關注粗鋼産量調控政策。

從需求表現來看，短期尚顯韌性。以Mysteel五大鋼材品種爲對象，五大品種除線材外周度表需環比都有所增加，其中板材(熱軋板卷、冷軋板卷和中厚板)表需整體維持高位。環比角度，供需格局略有改善(五大品種産量增速略小于表需增速)。

　　從建材需求同步指標來看，水泥出庫量與混凝土發運量有階段性見頂迹象，或預示著建材需求淡季來臨。

從鋼材需求驅動來看，建築業新訂單環比略有改善，但整體仍處于收縮狀態。從資金角度來看，建築項目資金到位率連續兩周小幅下降。建材需求驅動整體較弱。

　　制造業方面，內需與經濟動能環比都有所下降。以PMI新訂單與PMI新出口訂單指數之差來定義內需，連續兩月回升後有所轉弱；以PMI新訂單指數與PMI生産指數之差定義經濟動能，亦發現連續兩月回升後有所減弱。需求驅動不足，企業補庫意願或較弱(PMI原材料庫存指數相比4月變動不大，企業維持低庫存策略)。

　　從鋼材直接出口角度來看，出口動能仍在，鋼材出口或可維持高位。據SMM，25年第22周，32港鋼材出港量爲287.49萬噸，環比增19.98萬噸。從鋼材出口利潤角度來看，以熱軋板卷爲代表的內外價差隨國內價格的下降而有所走擴，鋼材出口動能尚存，短期鋼材出口或有韌性。

從庫存角度來看(以Mysteel五大品種爲對象)，鋼材總庫存延續下降，鋼材庫存整體處于偏低水平，供需矛盾暫不大。從供需預期角度來看，鋼材供需雙降，關注下遊需求下降速度。

(二)成本：支撐不足，仍有下降空間

　　鐵礦方面，鋼廠維持低庫存策略，6月爲澳洲財年末，礦山鐵礦發運有沖刺需求，而鐵水産量延續高位回落，鐵礦自身或處于供增需減格局，現貨提漲動力不足(詳見鐵礦石周報)。

焦炭方面，從周度高頻數據來看，焦炭維持緊平衡狀態，但成本下移疊加下遊需求預期偏弱，焦炭現貨仍有提降空間。

煉焦煤方面，市場情緒低迷(煉焦煤競拍流拍比維持高位)，煤礦出貨不暢，庫存延續增加，鐵水産量延續下降背景下，焦煤弱現實與弱預期格局尚存。關注6月安全生産月煤礦生産情況。

　　03

　　總結

　　成本支撐乏力&弱預期壓制，盤面或繼續尋底

　　鐵水産量延續下降，鋼材需求尚顯韌性，庫存延續下降，鋼材現實矛盾暫不大，但需求偏弱預期尚存(下遊補庫意願較弱)，成本支撐亦不足(原料煉焦煤寬松格局未改)，盤面或繼續尋底，但絕對價格偏低，不宜追空，警惕波動風險。